Una Argentina Competitiva, Productiva y Federal - Doc. Nº 21
Resumen ejecutivo
Fruto del avance en la integración de los mercados de capitales y de las crisis financieras de los 90s, en las últimas dos décadas se ha producido una polarización de los sistemas cambiarios ya que disminuyó la utilización de los sistemas intermedios y se extendió tanto la implementación de los sistemas "duros" de fijación del tipo de cambio (euro, plena dolarización, caja de conversión) como los de plena flexibilidad cambiaria. En los últimos años, después de la caída de la Convertibilidad en Argentina, los sistemas "duros" comenzaron a perder un poco de popularidad y avanzaron aún más los sistemas cambiarios plenamente flexibles.
Más allá de las modas y tendencias, la elección del sistema cambiario es muy importante para cualquier economía ya que cada sistema tiene sus ventajas y desventajas y, dependiendo las características de cada país, un sistema puede ser más conveniente que otro.
El presente trabajo analiza las ventajas y desventajas de los sistemas cambiarios desde el punto de vista teórico, empírico y en relación a las características de cada economía. En función de esto, se determina el sistema cambiario ideal para las condiciones actuales de la economía de Argentina y los requisitos que debería cumplir nuestro país para aprovechar las ventajas de dicho régimen.
Principales ventajas y desventajas de los sistemas cambiarios
En la práctica pueden distinguirse al menos nueve sistemas cambiarios que van desde aquellos con plena flexibilidad cambiaria a otros con máxima rigidez en el tipo de cambio. En todos estos sistemas se produce un dilema muy difícil de resolver entre flexibilidad e inflación. Los costos de incertidumbre e inflación se reducen a medida que se pasa desde un régimen más flexible a otro más rígido pero aumentan los costos relacionados a la amortiguación de los shocks externos (se pierde la autonomía de la política monetaria).
A nivel empírico también es difícil determinar el mejor régimen porque los estudios econométricos muestran que, según el objetivo macroeconómico buscado (inflación, crecimiento económico, tasas de interés, etc.), el sistema cambiario más efectivo resulta más diferente. De esta forma, a nivel empírico, los mejores regímenes cambiarios para los principales objetivos macroeconómicos son los siguientes:
- Inflación: el Tipo de Cambio (TC) Fijo está más asociado empíricamente a una menor inflación que el TC Flexible. La razón de esta relación se basa en el anclaje de precios y de expectativas (consistencia temporal) que produce con el primer sistema cambiario.
- Tasas de interés: a nivel empírico el TC Fijo es el que presenta tasas de interés reales más bajas. La menor volatilidad del tipo de cambio y la menor expectativa de depreciación (menor inflación esperada por mejor anclaje de expectativas) son las claves de este resultado.
- Shocks Externos: los estudios econométricos muestran que el TC Flexible es el más efectivo para amortiguar el impacto de las variaciones abruptas en los términos de intercambio (gracias a los cambios en el tipo de cambio). La nula posibilidad del TC Fijo para reducir los efectos de los cambios en los precios internacionales ha sido analizada a nivel teórico desde los pioneros trabajos de Milton Friedman en los años 50s y, más formalmente, por el legendario modelo macroeconómico de economía abierta de Mundell & Fleming en los 60s.
- Crecimiento económico y volatilidad del PBI: la posibilidad de amortiguar los shocks externos permite al TC Flexible asociarlo empíricamente a una mejor performance de crecimiento económico y menor volatilidad del PBI. La baja performance del TC Fijo en materia de crecimiento y volatilidad del PBI se debe tanto a las características de amplificar los shocks externos como a la relativa mayor exposición a los "Suddens Stops" (cambios abruptos en los movimientos de capitales).
- Performance Fiscal: el TC Flexible empíricamente está asociado a una mejor conducta fiscal. La conveniencia de este sistema se debe a que el mismo desalienta el endeudamiento externo excesivo y limita los desequilibrios macroeconómicos al permitir que se noten más rápidamente (a través del tipo de cambio) (1).
Condiciones para elegir el Sistema Cambiario más conveniente
Tanto a nivel teórico como empírico no existe el sistema cambiario ideal porque los beneficios de un sistema representan los costos de los otros esquemas. No obstante, teniendo en cuenta las características de cada economía, puede elegirse el sistema cambiario ideal. De esta forma, es posible elegir el régimen cambiario más conveniente para cada economía a través del análisis de cada una de las nueve características más relevantes para cualquier economía en materia cambiara. Estas características son las siguientes:
- Tamaño de la economía: mientras más grande es la economía, mayores son los beneficios del TC Flexible. Este régimen permite que estas economías aprovechen mejor la capacidad de influir sobre los precios de algunos mercados internacionales. Por otro lado, los costos de las variaciones del tipo de cambio no resultan tan importantes en estas economías ya que la participación de los sectores no relacionados directamente con el tipo de cambio (No Transables) es bastante grande en general. Por este motivo, la influencia de la inestabilidad cambiaria no resulta tan relevante como en las economías pequeñas.
- Apertura Comercial: mientras más abierta es la economía al comercio internacional, mayores son los beneficios del TC Fijo porque permite estabilizar gran parte de los precios de la economía (relacionados al comercio y a la inversión).
- Mercado Laboral: mientras más inflexibles son los mercados laborales, mayores son los beneficios del TC Flexible porque, a través de las variaciones del tipo de cambio, permite ajustar los precios relativos de la economía.
- Sistema Financiero: cuando este mercado está poco desarrollado, resulta muy difícil protegerse de las fluctuaciones cambiarias (no hay mercados a futuros), por lo tanto en estos casos es más recomendable el TC Fijo.
- Movilidad de Capitales: cuando la economía se encuentra fuertemente integrada a los mercados financieros internacionales es recomendable el TC Flexible porque, a diferencia del TC Fijo, permite mantener la autonomía de la política monetaria (Trinidad Imposible) (2). Claramente, en el caso contrario (baja movilidad de capitales), la Trinidad Imposible deja de cumplirse, por lo tanto, es posible mantener cierta autonomía de la política monetaria bajo TC Fijo en el corto plazo.
- Inflación y baja credibilidad del Banco Central: ante estos problemas el TC Fijo es el ideal porque fija uno de los precios más importantes de la economía y representa un anclaje muy simple y transparente para las expectativas.
- Influencia de Precios Internacionales: cuando la influencia de estos precios en la economía doméstica es muy importante, el TC Flexible es el más recomendable porque es el único sistema que permite amortiguar las variaciones abruptas de dichos precios.
- Concentración del Comercio: en este caso no existe una preferencia determinada por el sistema cambiario. Si bien mientras mayor es la concentración (tanto geográfica como por producto) el TC Fijo puede ser preferible para no generar inestabilidades de precios, el TC Flexible también puede resultar más adecuado para amortiguar los cambios en los precios internacionales.
- Demanda de Dinero: en economías con larga historia inflacionaria, la demanda de dinero doméstico es altamente inestable. En estos casos, el TC Fijo es más recomendable porque es el mejor régimen para amortiguar dichos cambios.
- Pasivos Financieros en Moneda Extranjera: cuando estos pasivos son muy importantes en magnitud, el TC Fijo es el más recomendable porque, al evitar cambios en el tipo de cambio, no permite que se producen variaciones abruptas en los pasivos como consecuencia de alteraciones cambiarias (Balance Sheet Problem / Fear to Float).
- Moral Hazard: en economías donde en el pasado se han producido muchos "salvatajes" luego de fuerte episodios devaluatorios, existen grandes incentivos a que los agentes económicos se sobre-endeuden en moneda extranjera esperando que se produzcan después dichos "salvatajes". En estos casos, el TC Flexible resulta el más adecuado para prevenir dichas conductas especulativas (el TC Fijo estimula las mismas).
Argentina y el Sistema Cambiario ideal
La economía de Argentina presenta diferentes características algunas de las cuales hacen más recomendable el TC Flexible pero algunas otras el TC Fijo.
- Las características que indican que Argentina debería utilizar un régimen de Tipo de Cambio Flexible son las siguientes: es un país mediano - grande en términos de PBI, sus mercados laborales son bastantes inflexibles, su sistema financiero está medianamente desarrollado, presenta una relativamente importante dependencia de algunos precios internacionales (commodities), el actual stock de pasivos del sistema financiero en moneda extranjera es relativamente bajo y finalmente, porque en el pasado han existido numerosos "salvatajes" mediante seguros de cambio, devaluaciones asimétricas, etc., que estimulan conductas de Moral Hazard.
- Las características que indican que Argentina debería utilizar un régimen de Tipo de Cambio Fijo son las actuales restricciones al mercado de capitales, la elevada inflación y la históricamente volátil demanda de dinero.
Como se puede apreciar, actualmente la cantidad de "razones" para aplicar un régimen de TC Fijo son bastante menores que las de TC Flexible.
Los motivos que desaconsejan la instrumentación del TC Flexible no siempre han tenido la misma magnitud que en la actualidad. Esto resulta muy claro si se analizan las condiciones imperantes a principios de los 90s cuando se adoptó el sistema de convertibilidad (TC Fijo de alta rigidez). En estos años, el problema inflacionario y de inestabilidad de la demanda de dinero eran muy importantes porque la economía tenía serios riesgos de un nuevo proceso hiperinflacionario.
Actualmente la economía de Argentina, si bien presenta niveles inflacionarios muy elevados y altamente superiores a los estándares internacionales, está aún lejos de episodios hiperinflacionarios y, como demuestran numerosas experiencias internacionales (3), con los actuales niveles de inflación es perfectamente posible estabilizar la economía utilizando un TC Flexible que es el régimen que claramente más le conviene por las características de la economía.
Condiciones necesarias del TC Flotante
En la práctica muchos países no implementan este régimen básicamente por los riesgos que implica dejar flotar libremente el tipo de cambio (4). Si bien estos riesgos son muy importantes y comunes en las economías emergentes; por un lado, muchos de ellos también existen cuando la fijación de los tipos de cambio fijos se vuelve insostenible, y por otro lado, dichos riesgos pueden minimizarse mediante la implementación de determinadas políticas económicas.
Tres de las cinco políticas que minimizan estos riesgos también son imprescindibles bajo un sistema de TC Fijos. Estas políticas son las siguientes: contar con un elevado nivel de reservas para poder atemperar las posibles fluctuaciones fuertes del tipo de cambio en una transición con flotación sucia, una política fiscal anti-cíclica y una prudente regulación del sistema financiero desarrollado.
Las otras dos políticas requeridas también son imprescindibles bajo TC Flexible pero no tan importantes bajo TC Fijo. Bajo este último sistema, las expectativas están ancladas por la rigidez del tipo de cambio, pero como en un régimen de flotación, el tipo de cambio puede variar libremente, la economía necesita encontrar alguna otra forma de anclar las expectativas. La forma de lograr esto es básicamente con el establecimiento de algún ancla nominal para la política monetaria y con la existencia de un Banco Central independiente.
- La existencia de un ancla nominal es fundamental bajo TC Flexible porque es lo que fuerza al Banco Central (BC) a conducir una Política Monetaria que permita fluctuaciones en la cantidad de dinero o en la tasa de inflación dentro de un rango restringido de forma tal, de preservar el valor de la moneda doméstica. Esta es la forma que el ancla nominal ayuda a controlar las expectativas inflacionarias. Las anclas más comunes son las metas monetarias (MM) y las de inflación (MI).
- Las MM consisten en el compromiso del BC de mantener el crecimiento de algún/os de los agregados monetarios en un rango acotado y pre-anunciado. Este tipo de metas se implementó en numerosos países en las décadas de los 70s y 80s y es la que contempla el Programa Monetario 2010 en Argentina. En general, los países que adoptaron estas reglas las abandonaron por la gran inestabilidad de la demanda de dinero que, al no poder ser pronosticada adecuadamente, la regla monetaria terminaba siendo demasiado expansiva (generalmente) o contractiva (en algunos pocos casos) haciendo fracasar a la meta monetaria en su rol para anclar adecuadamente a las expectativas inflacionarias.
- La otra alternativa más utilizada para anclar las expectativas son las MI que consisten en el compromiso del Banco Central de mantener la inflación en un rango pre-anunciado que sea bajo y estable. En la práctica, el objetivo inflacionario nunca resulta estricto sino es más bien flexible debido a que también tiene en cuenta el "Output Gap" de la economía (recursos productivos no utilizados). Entre 1990 y 2010, la cantidad de países que utilizan este sistema ha crecido sostenidamente (desde 1 a casi 30 en la actualidad) abarcando tanto países desarrollados (UK) como emergentes (Chile, Brasil, México). El éxito de las MI se explica en el fuerte anclaje que produce en las expectativas inflacionarias y en la tasa de inflación. Un grupo importante de los países que actualmente implementa las MI, logró reducir notablemente sus problemas inflacionarios sin perder totalmente la autonomía de la política monetaria ni la capacidad de amortiguar los shocks externo como les sucede a los países que fijan su tipo de cambio.
- El otro factor clave para moderar las expectativas inflacionarias es la existencia de un Banco Central Independiente entendiendo por tal a la libertad de la autoridad monetaria de la influencia política para conducir la política monetaria. Dado que la inflación es un fenómeno monetario, la misma solamente puede ser alta cuando el BC lo permite y esto sucede cuando la entidad monetaria tiene objetivos de crecimiento económico por encima del natural de la economía. Si esto es así, es natural que la gente se anticipe a las expansiones monetarias del BC y espere tasas de inflación elevadas. El resultado de esta secuencia es pura ineficiencia ya que el BC no es capaz de afectar el crecimiento económico por encima de su nivel natural pero genera altas expectativas inflacionarias. Las razones por las cuales el BC tiene objetivos poco realistas son básicamente las presiones políticas. La independencia del BC (IBC), al blindarlo de estas presiones, le permite cumplir su rol más importante y para el cual la política monetaria es realmente efectiva que es el de "preservar el valor de la moneda" tal como lo prevé la carta orgánica del BC en Argentina. Importante evidencia empírica muestra que la independencia del BC reduce fuertemente tanto las expectativas inflacionarias como la inflación efectiva.
Condiciones para que Argentina puede aplicar un TC Flotante
Anteriormente se analizaron las razones por las cuales para nuestro país sería más conveniente un sistema cambiario flexible que uno rígido. Sin embargo, en las últimas décadas Argentina ha utilizado mayoritariamente el TC Fijo básicamente por problemas inflacionarios y por los riesgos que implicar dejar flotar libremente al tipo de cambio. En la actualidad, analizando la variabilidad del tipo de cambio nominal y de las reservas internacionales del BC, el régimen cambiario se asemeja más al de un TC Fijo que al de un TC Flexible.
Las condiciones para que Argentina pueda implementar un sistema cambiario flexible son las que se analizaron anteriormente: 1) contar con reservas suficientes para implementar una transición mediante flotación sucia, 2) sistema financiero desarrollado con regulación prudente, 3) política fiscal anti-cíclica, 4) independencia del BC y 5) ancla nominal.
Las dos primeras condiciones no parecen ser un problema en la actual realidad de la economía de nuestro país para implementar un régimen de TC Flexible. Los principales problemas están dados por las 3 últimas condiciones:
- Política Fiscal anti-cíclica: históricamente la política fiscal en nuestro país ha sido pro-cíclica y los intentos por generar instituciones que reviertan este problema han fracasado en forma contundente. Las consecuencias de este problema no se relacionan solamente con el sistema cambiario, sino que afectan a la estabilidad de la propia economía como demuestra la historia económica de nuestro país.
- Independencia del BC: las comparaciones internacionales muestran que históricamente la autoridad monetaria en nuestro país ha tenido niveles muy bajos de independencia del poder político.
- Ancla Nominal: los actuales desbordes en las expectativas inflacionarias y de la propia tasa de inflación es un claro ejemplo de fracaso de la actual meta monetaria como ancla de la economía. Dados los problemas históricos con este tipo de ancla, sería aconsejable que el BC retome los planes de algunos años anteriores de re-direccionar la política monetaria hacia un régimen de metas inflacionarias.
Finalmente, es preciso aclarar que estos tres grandes problemas a resolver, no resultan solamente útiles para implementar un sistema de TC Flexible, sino que son imprescindibles para solucionar el problema macroeconómico de mayor urgencia que enfrenta la economía en nuestro país que es el importante proceso inflacionario.
(1) La posibilidad que permite el TC Fijo de financiar los déficits fiscales con reservas internacionales permite relajar la conducta fiscal.
(2) Este dilema está presente en cualquier economía y establece la imposibilidad de lograr al mismo tiempo plena estabilidad cambiaria, autonomía en la política monetaria y plena libertada para los movimientos de los mercados de capitales. El concepto de Trinidad Imposible implica que solamente dos de estos tres objetivos pueden satisfacerse en forma simultánea.
(3) Israel, Nueva Zelanda y Chile a fines de los 80s y Colombia, México y Polonia a mediados de los 90s.
(4) Los tres problemas implícitos en el famoso "Miedo a Flotar" son los siguientes: los efectos reales y financieros de la volatilidad del tipo de cambio, el riesgo que depreciaciones aceleradas del tipo de cambio afecten la tasa de inflación y el efecto sobre los balances de las depreciaciones bruscas del tipo de cambio.
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